In Deutschland ist wieder einmal eine Debatte über die Europäische Zentralbank EZB und deren Geldpolitik entbrannt. Die Debatte wird bisweilen nicht gerade unzimperlich geführt. EZB-freundliche und EZB-nahe Ökonomen nennen die Kritiker der EZB-Politik abschätzig «EZB-Basher» oder sogar Verschwörungstheoretiker. Um die ökonomischen Argumente geht es bei dieser Debatte leider kaum noch. Es geht schlichtweg um die Deutungshoheit. Dabei wäre eine inhaltliche Diskussion äusserst wichtig, denn es geht um die zentralsten Elemente unseres Wirtschaftssystems und dessen Zukunft.

Bei der Debatte um die EZB und deren Geldpolitik geht es im Kern um die Frage, weshalb die Zinsen so tief sind und welche Rolle die Zentralbanken, in diesem Fall die EZB, spielen. Dazu gibt es stand heute zwei populäre Ansichten. Die Mainstreamökonomie geht davon aus, dass der natürliche Zins durch verschiedene Einflüsse (Digitalisierung, Globalisierung, Demographie, etc.) stark gesunken ist und bisweilen sogar negativ sein soll (vgl. https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/mac.20170367). Sie kommt daher zum Schluss, dass die EZB nicht für die tiefen Zinsen verantwortlich gemacht werden kann. Die zweite Position, welche insbesondere von Österreichern und (ordo-)liberalen Ökonomen vertreten wird, anerkennt zwar, dass verschiedene vom Mainstream genannte Einflüsse eine gewisse Auswirkung auf die Zinsen haben und hatten. Sie gehen jedoch davon aus, dass der Zins ohne die Geldpolitik auf einem anderen Niveau wäre und der natürliche Zins klar über der Nullgrenze liegt.

Die Finanzkrise als Solvenzkrise

Um der zentralen Frage der Debatte – weshalb die Zinsen so tief sind – auf den Grund zu gehen, müssen wir zur Finanzkrise von 2007 zurückgehen. Unabhängig davon, was die Ursachen dieser Krise waren, welche in Europa in der Folge fast nahtlos in die Eurokrise überging, stellt die Finanzkrise und die in Europa folgende Eurokrise eine Solvenzkrise dar. Viele Schuldner konnten im Verlauf der Krise ihren Verpflichtungen nicht mehr nachkommen. Zuerst betraf dies in erster Linie amerikanische Hausbesitzer. Dies weitete sich dann sukzessive auf das globale Finanz- und Bankensystem aus. Nun waren auch viele Banken und Versicherungen kaum mehr in der Lage ihre Schulden zu bedienen. Es folgte ein Zusammenbruch des Kreditmarkts für Finanzinstitute – dem Interbankenmarkt. Die Zentralbanken (angeführt von der amerikanischen FED) und einige Staaten sahen sich gezwungen viele Banken und Versicherungen zu retten. Im Verlauf der Krise zeigte sich, dass auch in Europa nicht nur die Banken und Versicherungen ein Solvenzproblem hatten, sondern auch viele private Schuldner und Nichtfinanzunternehmen. So platzte zum Beispiel in Spanien, wie in den USA, eine gewaltige Immobilienblase. Zudem bekamen nun auch viele europäische Staaten ein Problem mit den angehäuften Schulden, welche durch Bankenrettungen und dem Einbruch der Konjunktur, drastisch anstiegen. Nachdem die EZB bereits für das Finanz- und Bankensystem die Rolle des Kreditgebers in letzter Instanz – lender of last resort – übernommen hatte, sah sich die EZB nun gezwungen dies in gewisser Weise auch für die Staaten der europäischen Währungsunion zu sein, um den Euro zu retten. Mario Draghi’s Worte “what ever it takes” wurden weltberühmt.

Abbildung 1: Zinsentwicklung [1] & [2]

Bei all diesen umfangreichen Rettungsplänen der Staaten und der Zentralbanken stellt sich die Frage: Wurde die Solvenzkrise gelöst, das Schuldenproblem verringert? Darauf gibt es eine klare Antwort: Nein. Denn um ein Solvenzproblem zu lösen gibt es grundsätzlich zwei Lösungen: Default oder den Schuldenberg verkleinern (indem die Schulden durch Sparen zurückbezahlt werden oder durch Wachstum der Einkommen die relative Schuldenlast abnimmt). Mit der Rettung von Schuldner durch den Staat bzw. die Zentralbank wurde jedoch weder das eine noch das andere getan. Die Schulden wurden verschoben, deren Rückzahlungsfrist verlängert oder bzw. und die Schuldzinsen reduziert. Die Schuldenlast wurde dadurch nicht bzw. nur temporär verringert. Die Zentralbanken haben mit Unmengen von neuem Geld lediglich Zeit gekauft, nicht mehr und nicht weniger. Doch was hat uns diese Zeit bis jetzt gebracht? Eigentlich nichts. Grosses Wachstum, welches die Schuldenlast erträglicher machen würde, blieb aus. Die Menge an Schulden ist heute – global gesehen – sogar grösser denn je, sowohl in absoluten Zahlen als auch im Vergleich zum BIP[3]. Die Probleme von 2007 und 2008 sind also in keiner Weise gelöst. Das Problem ist heute noch grösser. Es ist eigentlich nur eine Frage der Zeit bis das Schuldenproblem wieder in einer Krise mündet.

Überangebot an Kapital wegen einer Sparschwemme?

Nun zurück zu unserer Ausgangsfrage, weshalb die Zinsen so tief sind. Nachdem der Zins bereits seit Ende der 1980er Jahre stark gefallen ist, sind die Zinsen seit der Finanzkrise erneut stark zurückgegangen. Viele Staatsanleihen weisen heute einen negativen Zinssatz auf. Die Mainstreamökonomie geht nun davon aus, dass aufgrund verschiedener externer Entwicklungen (Demographie, Globalisierung, Digitalisierung, etc.) zum einen die Nachfrage nach Kapital abgenommen habe und zum anderen das Kapitalangebot durch eine Schwemme an Ersparnissen zugenommen habe (vgl. https://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/ezb-niedrigzins-gruende-1.4706299). Die niedrigen Zinsen und die Geldpolitik wären daher nur eine Reaktion auf diesen Angebotsüberhang. Auf den ersten Blick tönt dies plausibel und die Forderung, dass nun verschiedene Wirtschaftsakteure insbesondere der Staat mehr Kapital nachfragen müssten, indem sie sich stärker Verschulden wäre nur folgerichtig. Doch nur schon, wenn wir uns die oben erklärte Solvenzproblematik der Finanzkrise vor Auge führen, erkennen wir, dass sich die Argumentation in den Schwanz beisst. Aber schauen wir uns die Sache genauer an. Als erstes betrachten wir die Angebotsseite. Hier wird behauptet, dass die Wirtschaftssubjekte – in erster Linie die privaten Haushalte – u.a. wegen der Alterung der Gesellschaft mehr Sparen und es infolgedessen zu einer Ersparnisschwemme kommt, welche zu einer Ausweitung des Kapitalangebots führt.

Abbildung 2: Sparquote der privaten Haushalte und Altersquotient in Deutschland[4]

Sehen wir uns die globale Entwicklung der Sparquoten an, erkenne wir, dass zwar die Sparquote der Unternehmen seit den 1980ern zugenommen, jedoch hat jene der privaten Haushalte etwa im selben Ausmass abgenommen hat (siehe Abbildung 3). Bei der Sparquote der Staaten sieht man, dass diese in erster Linie von der konjunkturellen Entwicklung abhängig ist. Insgesamt lässt sich festhalten, dass nicht von einer generellen Zunahme der Sparquote oder gar einer regelrechten Ersparnisschwemme gesprochen werden kann. Ebenfalls lässt sich festhalten, dass die Alterung offenbar zu keiner Zunahme der Sparquote bei den privaten Haushalten geführt hat (vgl. Abbildung 2).

Abbildung 3: Sektorielles Sparen im Vergleich zum globalen BIP[5]

Trotzdem kann davon ausgegangen werden, dass das Angebot in den letzten Jahren durchaus zugenommen hat. Nur hat dies einen ganz anderen Grund, als dies die Mainstreamökonomen postulieren: Die Politik der Zentralbanken. Zentralbanken wie die EZB haben seit dem Ausbruch der Finanzkrise Billionen von neuem Geld in Umlauf gebracht und damit den Markt überschwemmt (siehe Abbildung 4). Oder anders ausgedrückt: Die Zentralbanken haben das Angebot an Kapital erhöht.

Abbildung 4: Entwicklung der monetären Basis[6]

Kommen wir zur Nachfrageseite. Hier geht die Mainstream-Ökonomie davon aus, dass die Nachfrage nach Kapital abgenommen hat, weil durch die Globalisierung und die Digitalisierung die Kapitalintensität sinkt. Schaut man sich die Entwicklung der Investitionen seit den 1980er an, lässt sich dies jedoch nicht wirklich erhärten (siehe Abbildung 5). Nur bei den privaten Haushalten lässt sich ein leichter Trend zu weniger Investitionen feststellen. Die Investitionsquote der Unternehmen und der Staaten scheint hingegen konstant zu bleiben.

Abbildung 5: Sektorielles Investment im Vergleich zum globalen BIP[7]

Es lässt sich bei der Nachfrageseite also festhalten, dass zwar über alles gesehen ein leichter Rückgang der Nachfrage feststellbar ist, die Grösse des Rückgangs aber eher vernachlässigbar ist.

Sinkende Zinsen als Folge der EZB-Politik

Schauen man sich die Geldpolitik der EZB seit dem Ausbruch der Finanzkrise und deren Wirkung auf den Kreditmarkt genauer an, lässt sich feststellen, dass die Ausweitung der Basisgeldmenge insbesondre im Zuge der Quantitativ Easing Programme ab 2015 keinen Einfluss auf die Entwicklung der Kredite an Private hatte (siehe Abbildung 6). Es lässt sich also auch in Europa das gleiche Phänomen feststellen wie global: Das Kapital- und Geldangebot hat durch die Politik der EZB zugenommen. Gleichzeitig hat sich jedoch die Nachfrage nach Krediten bzw. Kapital kaum verändert. Es besteht also ein gewisser von der EZB verursachter Angebotsüberhang, was wiederum dazu führt, dass der Preis für Kapital, der Zins, fällt. Nun kann man natürlich wie viele Mainstreamökonomen argumentieren, dass die Wirtschaftsakteure – insbesondere der Staat – mehr investieren, mehr Kredite nachfragen sollten und weniger sparen sollten, um diesen Angebotsüberhang verschwinden zu lassen, was wiederum zu steigenden Zinsen führen sollte. Wenn wir uns die ungelösten Probleme der Finanz- und Eurokrise vor Augen halten, erkennen wir, dass die Argumentation nicht verfängt. Private Haushalte, Unternehmen als auch Staaten hatten ein Solvenzproblem, welches nach wie vor ungelöst ist und nur dank den tiefen Zinsen nicht zum Tragen kommt. Nun zu fordern, dass sich diese Akteure noch mehr Verschulden sollen, ist wie einem Betrunkenen zu raten, er solle noch mehr Alkohol trinken. Oder anders gesagt, man verlangt von den Wirtschaftsakteuren insbesondere dem Staat ein irrationales Verhalten.

Abbildung 6: Wirksamkeit der expansiven Geldpolitik in Frage gestellt[8]

Fazit

Die Argumentation der Mainstreamökonomie, weshalb die Zinsen so tief sind und was man dagegen tun kann, tönt einleuchtend. Wer jedoch die letzte grosse Krise analysiert und die empirischen Entwicklungen begutachtet, kommt schnell zum Schluss, dass eine angebliche Sparschwemme kaum die Ursache sein kann und dass mehr Schulden das Problem nicht lösen, sondern eher noch verschärfen würden. Wenn man es genau nimmt, muss man sogar sagen, dass die Argumentationslinie des Mainstreams absurd ist. Auf der einen Seite argumentiert er richtigerweise, dass eine Erhöhung der Zinsen durch die EZB wohl zu einer Rezession führen würde, weil die vergangene Krise wieder ausbrechen würde. Also viele Schuldner wieder in ein Solvenzproblem geraten würden. Auf der anderen Seite argumentiert er, man müsse nun mehr Schulden machen, sodass die Zinsen steigen, obwohl schon der heutige Schuldenstand keine höheren Zinsen zulässt. Absurder geht es kaum, insbesondere wenn man bedenkt, dass auch Schulden dem Gesetz des abnehmenden Grenznutzens unterworfen sind. Fast genauso absurd ist die Angst des Mainstreams und vieler Zentralbanken wie der EZB vor einer Deflation. Diese Angst begründet einen grossen Teil der EZB-Politik der letzten Jahre und zeigt das historische Unwissen vieler Ökonomen. Im 19. Jahrhundert war Deflation an der Tagesordnung und das Pro-Kopf-Wachstum war trotzdem viel höher als heute. “Deflation ist der Normalzustand, weil technischer Fortschritt, Erfindungen und Produktivitätsgewinne zu sinkenden Preisen führen. Die Angst der Ökonomen vor der Deflation stammt aus der Weltwirtschaftskrise, die aber historisch die Ausnahme war. Was schädlich ist, ist nicht die Deflation, sondern die zu hohe Verschuldung, die durch Deflation schwerer zu ertragen ist. Die richtige Antwort wäre also: Deflation ist kein Problem. Unser Problem sind die hohen Schulden und um die tragbar zu halten, müssen die Zinsen tief sein.”[9] Interessant ist zudem auch, dass die EZB-eigene Research-Abteilung klar zu Schluss kommt, dass alleine die QE-Programme der EZB die Zinsen der europäischen Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren, um einen Prozentpunkt nach unten drücken und die Zinssätze bis 2033 beeinflussen (siehe Abbildung 7).

Abbildung 7: Geschätzter Effekt des APP auf die Renditen von Staatsanleihen aus dem Euroraum[10]

Lösungsansatz: Schuldenschnitte und Änderung der Geldpolitik

Um es so klar und deutlich zu sagen: Mit der heutigen EZB-Geldpolitik und der Argumentationslinie des Mainstreams hat man sich in einen Teufelskreis begeben, denn man ohne Änderung der heutigen Geld- und Fiskalpolitik nicht mehr verlassen kann, bis der Euro eines Tages zusammenbricht. Um den Teufelskreis zu verlassen, müsste die EZB ihre expansive Geldpolitik beenden und beginnen ihre Bilanz zu reduzieren. Dadurch würde der Illusion das Kapital heute nicht mehr knapp ist ein Ende gesetzt. Gleichzeitig müsste man auf der anderen Seite nun endlich umfangreiche Schuldenschnitte bei vielen europäischen Staaten vornehmen. Auch beim Finanz- und Bankensystem müssten solche Schuldenschnitte vorgenommen werden. Diese Schuldenschnitte würden dazu führen, dass die Wirtschaftsakteure wieder mehr investieren und auch wieder vermehrt neue Kredit nachfragen könnten. Diese Massnahmen würden wohl zu einer gewissen Bereinigungskrise führen, was jedoch mittel- bis langfristig bei weitem besser wäre als der heutige Teufelskreis.

[1] http://www.leitzinsen.info/

[2] https://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/c/cc/Langfristige_Zinss%C3%A4tze_in_der_Eurozone_seit_1993.png

[3] https://blogs.imf.org/2019/01/02/new-data-on-global-debt/

[4] https://twitter.com/PeterBofinger/status/1202199251062853632

[5] https://voxeu.org/article/global-corporate-saving-glut

[6] https://cryptowords.github.io/crypto-voices-2019-q1-global-monetary-base

[7] https://voxeu.org/article/global-corporate-saving-glut

[8] https://twitter.com/retolipp/status/1199635862616780800

[9] https://www.manager-magazin.de/finanzen/artikel/ezb-daniel-stelter-widerlegt-marcel-fratzscher-a-1298734-5.html

[10] https://www.bundesbank.de/resource/blob/783062/0d59d95a78aa6558717ed6d952ea8d20/mL/2019-02-ezb-wb-data.pdf

Titelbild: Christoph Scholz, https://www.flickr.com/photos/140988606@N08/28996458836

Seit zehn Jahren verharrt die Europäische Zentralbank (EZB) im Krisenmodus. Auch wenn die EZB angekündigt hat ihr Quantitative Easing Programm – umfangreicher Kauf von Staats- und Unternehmensanleihen mit neugeschaffenem Geld – per Ende des Jahres auslaufen zulassen, ist ein Ende des Krisenmodus nicht abzusehen. Im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten von Amerika und deren Notenbank schaffen es die Eurozone und die EZB seit Jahren nicht aus der Krise. Da stellt sich unweigerlich die Frage, weshalb die Eurozone nicht aus dem Schlamassel rauskommt, während andere den Krisenmodus seit längerem verlassen haben. Darauf gibt es aus geldtheoretischer Sicht zwei Antworten, welchen nachfolgend erläutert werden.

Jean-Claude Trichets kapitaler Fehler

Abbildung 1: Zinsentwicklung Eurozone vs. USA (Quelle http://leitzinsen.info/)

Die erste Antwort lässt sich im Jahr 2011 finden. Nachdem die EZB im Vergleich zu anderen Notenbanken  relativ konservativ reagierte und den Leitzins nur auf 1% senkte (Vgl. Abbildung 1), wollte die EZB um ihren damaligen Präsidenten Jean-Claude Trichet – als einzige und erste bedeutende Notenbank auf der Welt – im Frühjahr 2011 den Ausstieg aus der Krisenpolitik des extrem billigen Geldes wagen. Im April 2011 erhöhte sie den Leitzins von 1% auf 1.25% und im Juli folgte mit der Erhöhung des Leitzinses auf 1.5% ein zweiter Zinsschritt (siehe Abbildung 1). Da die Eurokrise zu diesem Zeitpunkt mitnichten überwunden war, stellten sich die Zinserhöhungen als kapitaler Fehler heraus: Anstatt den Ausstieg zu ermöglichen, brachten die Zinserhöhungen das Kartenhaus der Eurozone erst recht zum Einsturz. Im Sommer 2012 stand die Eurozone deshalb kurz vor dem Kollaps. Erst als Trichets Nachfolger Mario Draghi am 26. Juli 2012 seine berühmten Worte «Whatever it takes to preserve the Euro»[1] aussprach, entspannte sich die Lage. Von einem Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik wagte man nun nicht einmal mehr zu träumen. Das Motto von Draghi prägt seither die Geldpolitik der EZB und führte in der Folge zu einem neuen Programm zur Ausweitung der expansiven Geldpolitik nach dem anderen, jedes noch grösser und umfangreicher als das Vorherige.

Dysfunktionaler Währungsraum

Die zweite Antwort findet sich im europäischen Währungsraum selbst. In Deutschland ist unter Ökonomen eine Debatte um die Target 2-Salden[2] – das Zahlungsverkehrssystem des Euroraums – entbrannt, welche es mittlerweile in fast alle grossen Tageszeitungen geschafft hat. Dabei geht es um die Frage, ob und inwiefern immer weiter ansteigenden Target 2-Salden für Deutschland und deren Bürger ein Problem darstellen. Entscheidend ist: So lange die Eurozone Bestand hat, Länder – wie Italien – nicht aus dem Euro austreten und die Aktiven der nationalen Notenbanken im Eurosystem sich als werthaltig erweisen, sind die Target 2-Salden an sich kein Problem. Das gewaltige Auseinanderdriften der Salden seit der Finanzkrise ist eigentlich ein Symptom dafür, dass die Eurozone ein dysfunktionaler Währungsraum darstellt.

Abbildung 2: Entwicklung der Target-Salden im Euroraum (Quelle FAZ)[3]

Bereits vor der Einführung des Euros wurde der geplante Währungsraum von einer Grosszahl an Ökonomen[4] schwer kritisiert. Unter anderem deshalb, weil die geplante Währungsunion rein auf politischen Überlegungen basierte und ökonomische Gedanken aussenvorgelassen wurden. So liest sich die Doktorarbeit Seigniorage, Defizite, Verschuldung und Europäische Währungsunion des heutigen SNB-Präsidenten Thomas Jordan heute, mehr als 20 Jahre später, «wie der Fahrplan für die Eurokrise.»[5] Bis heute ist der europäische Währungsraum ein Währungsraum mit sehr grosser ökonomischer und zunehmend auch politischer Divergenz[6]. Die für einen Währungsraum essentielle Arbeitsmarktmobilität ist innerhalb Eurozone aus kulturellen und sprachlichen Gründen viel tiefer als zum Beispiel in den USA. Daneben fehlt es dem europäischen Währungsraum bis heute an den nötigen Anpassungsmechanismen[7] und einer gemeinsamen Wirtschaftspolitik – insbesondere Fiskalpolitik.

Ein Ende mit Schrecken oder ein Schrecken ohne Ende

Im Gegensatz zur tiefen Mobilität des Arbeitsmarktes sind diese Aspekte korrigierbar und so gehen auch einige der Reformvorschläge des französischen Präsidenten Macron in diese Richtung[8]. Es ist jedoch äusserst fraglich, ob die Schaffung von Anpassungsmechanismen und einer gemeinsamen Wirtschaftspolitik politisch mehrheitsfähig sind. Zudem ist zu befürchten, dass solche Massnahmen zu einer noch grösseren politischen Divergenz innerhalb Europas führen würden. Es ist zudem auch aus ökonomischer Sicht äusserst fraglich, ob eine weitere Zentralisierung die Probleme der Eurozone wirklich löst. Es ist eher wahrscheinlich, dass die Eurozone auch mit diesen Änderungen ein dysfunktionaler Währungsraum bleibt. Die Eurozone befindet sich deshalb in einem Dilemma zwischen einem Ende mit Schrecken oder einem Schrecken ohne Ende. Eigentlich müsste man die Eurozone geordnet zurückbauen, da sich die Dysfunktionalität des Währungsraums kaum beheben lässt. Ein geordneter Rückbau ist jedoch kaum möglich, respektive mit gigantischen Kosten verbunden. Zum einen würden Länder wie Deutschland der totale Verlust ihrer Target 2-Forderungen drohen. Im Falle Deutschlands belaufen sich diese Forderungen mittlerweile nahezu 1000 Milliarden. Zum anderen ist auch bei einem geordneten Rückbau das Risiko sehr gross, dass es zu einem Börsencrash und einer Bankenkrise kommt – einem Ende mit Schrecken. Die Länder der Eurozone sind gefangen in einem Meer aus Krediten und gegenseitigen Abhängigkeiten. Da sich die grundsätzlichen Probleme des Euroraums kaum beheben lassen, stellt die Alternative zum Rückbau, der Erhalt des Währungsraums, keine bessere Option dar. Sie ist mehr ein Schrecken ohne Ende.

Paradoxerweise sorgen die steigenden Target-2-Forderungen dafür, dass die Auswirkungen einer Bereinigung immer grösser werden und viele Verantwortliche ein Schrecken ohne Ende einem Ende mit Schrecken vorziehen. Die ganze Situation erinnert stark an die Grosse Depression der 1930er Jahre, als Europa und die USA in den Fesseln des Goldstandards gefangen waren. Erst das Ende mit Schrecken, der Ausstieg aus dem Goldstandard und die darauffolgende Abwertung, ermöglichte das Ende der Krise[9].

[1] https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

[2] Eine genauere Erläuterung, was Target 2-Salden sind, findet sich her: https://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Aufgaben/Unbarer_Zahlungsverkehr/TARGET2/TARGET2_Saldo/target2_saldo.html

[3] http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/eurokrise/das-target-saldo-der-bundesbank-liegt-bei-1000-milliarden-euro-15694675.html?printPagedArticle=true#pageIndex_0

[4] Neben Jordan kritisierten unzählige andere renommierte Ökonomen wie Milton Friedman oder Martin Feldstein die geplante Währungsunion.

[5] http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/thomas-jordan-der-euro-prophet-11607183.html

[6] Insbesondere Feldstein warnte davor, dass der europäische Währungsraum neben ökonomischen Problemen auch zu politischen Spannungen führen werde (siehe Fussnote 4).

[7] Siehe http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/martin-feldstein-im-interview-der-euro-hat-wirtschaftlich-enorm-geschadet-13889760.html

[8] https://www.zeit.de/politik/ausland/2018-04/eu-reform-emmanuel-macron-frankreich-parlament-reaktionen-deutschland

[9] Eichengreen, B. (1992). Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939.